核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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