摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuáncos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊