文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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