《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī匚字旁的字有哪些，区字旁的字)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)匚字旁的字有哪些，区字旁的字限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(ni匚字旁的字有哪些，区字旁的字án)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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