主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(sh海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命àn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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