《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ng>

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。