《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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