《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，202现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多2年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(j现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多īn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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