王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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