主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(g吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法èng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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