主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗