核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)40军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我17亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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