核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来10克是几两的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（2210克是几两％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　<10克是几两strong>3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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