王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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