《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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