核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(qu弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗án)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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