来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōn狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现g)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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