文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōn三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛g)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间(jiā三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛n)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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