中信证券解读国君、海通合并：有望显著改变行业竞争格局，有望推动多项资本市场运作

文｜田良 陆昊 邵子钦 童成墩 薛姣 林永健

国君海通并购为本轮周期首单头部机构并购案例，也是行业首单上市券商并购案例，响应了国家打造一流投资银行、促进行业高质量发展的宏观方向，长期有望显著改变行业竞争格局，并为证券行业后续并购重组打开空间。推荐同属同一实控人的证券公司以及后续市场化并购可能性较高的证券公司。

▍事件：

2024年9月5日，国泰君安公告拟通过向海通证券全体A/H股换股股东发行A/H股股票的方式，换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。

▍并购影响：本轮周期首单头部机构并购案例，有望显著改变行业竞争格局。

自2023年11月证监会提出鼓励并购重组号召以来，证券行业并购重组持续取得突破，国联民生、浙商国都、西部国融、国信万和先后推出自身并购重组计划。但前期并购集中于中型券商，此次国君海通并购方案的推出是此轮周期首单头部机构并购案例，有望对证券行业格局产生重要影响，具体来看：

资产及资本均位居行业首位：根据两家证券公司的2024年中报，国君海通总资产规模分别为8981亿和7214亿元，排名行业第2和第5位，合并后总资产16195亿，位居行业首位，领先次席8.32%（1245亿）；归属母公司净资产规模分别为1681亿和1630亿元，排名行业第3和第4位，合并后归母净资产3311亿位居行业首位，领先次席11.37%（518亿）；净资本分别为917和855亿，位居行业第5和第7，合并后净资本1772亿位居行业首位，领先次席21.29%（311亿）。

收入利润距头部仍有空间，经营效率有待进一步提升：受海通国际风险事件影响，海通证券净利润近三年来显著承压，根据两家公司的2024年中报数据计算，国君海通合并后营业收入和归母净利润分别为260亿和60亿，均排名行业第2（国君为第6和第4），为行业榜首的86.1%和56.6%。以此计算，合并后摊薄年化ROE为3.6%，较行业平均水平存在一定差距。如不考虑2024H1海通国际业务利润负面影响，则合并后利润规模有望达到行业榜首的81.3%。

各项业务实力均位居行业前三，信用业务优势明显。分业务来看，国君海通2024H1合并后的经纪、投行、资管、利息和投资收益规模为48亿、20亿、28亿、28亿和68亿，分别排名行业第2、第1、第3、第1和第2。投行收入和信用业务收入均登顶行业，领先行业次席16%和152%，在其最具优势的信用业务中2024H1国君海通合并后的融出资金和买入返售金融资产规模分别达1469和955亿元，领先行业次席335和394亿元；经纪业务与榜首实力较为接近，落后行业榜首2.3%；资管与投资业务落后行业榜首44%和43%。

▍并购意义：响应一流投资银行构建要求，促进行业高质量发展。

2023年中央金融工作会议提出“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”的宏观方向。2024年证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》进一步提出“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的具体要求。国君海通合并方案的推出标志着一流投行的建设与改革开始充分落地于实践，围绕优化行业资源配置的后续举措值得期待。

▍后续展望：成为上市券商并购案例蓝本，有望推动多项资本市场运作。

此次国君海通并购是行业首单上市券商并购，将在国有企业换股并购定价、并购退市机制、中小股东利益保护等多个方面进行尝试，有望为后续其他上市券商并购积累经验。同时，围绕证券公司对于公募基金的“一参一控”限制，风险资产剥离等问题，机构的股权运作值得关注。

▍风险因素：

A股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，自营业务投资亏损，资本市场改革进度不及预期，收购进展不及预期或失败风险。

▍投资建议：

国君海通并购方案的落地有望深度推动行业资源优化配置，并为证券行业后续并购重组打开空间。在此趋势下，行业活力和资本市场关注度有望显著提升，推荐：1）同属同一实控人的证券机构；2）后续市场化并购可能性较高的证券公司。

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