政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目退出压力相当大。”一家创投机构董(dǒng)事总经理张刚（化名(míng)）向记者感慨说。

如
今，他每周得写三份子(zi)基金投资组合退出进展报告(gào)，发给多家地(dì)方政府引导基金(jīn)出(chū)资人（LP），介绍最新的项目退出进展。

他坦言，今年IPO退出(chū)步伐缓慢，这些报告基本都在“重复”以(yǐ)往的(de)内容。但是(shì)，他(tā)仍要认真完成这项工作，因(yīn)为(wèi)这是地方(fāng)政府引导基金LP对处于退出期的子
基金所提出的(de)最新工作要(yào)求。

“若这些报告对(duì)项目退出进展的(de)介绍不够 详尽，地方政府(fǔ)引(yǐn)导基金人员会电(diàn)话(huà)询问具(jù)体状况。”张刚告诉记者。

记者了解到，面(miàn)临类似状况的VC/PE基金(jīn)为数不少。

2016-2019年(nián)，地方政府引导基金(jīn)曾掀起一(yī)轮投资浪潮，如今，他们投资(zī)的众多 子基金先后(hòu)进入(rù)退出期。

数据显示，截至2023年(nián)底，国内私募股权行业存续资产管理规模达到14.3万亿元，各类VC/PE基金(jīn)数量超(chāo)过5.4万只，处于退出期(qī)的(de)占比逾(yú)50%。但 是，受(shòu)近(jìn)年项目IPO监管趋严、并购市场尚未火热、S基金交易刚(gāng)刚 起(qǐ)步等因素影响，这些基金的项目退出与(yǔ)按时(shí)到期清(qīng)算压力相当大。

一位(wèi)地方政府引导基金人士向(xiàng)记者透露，他们
的业绩考核压力同样(yàng)不小。由(yóu)于政府引导基金资金基本(běn)是地方财政(zhèng)出资，存在着较高保值要求。如今随着子基金进入退出(chū)期，他们必然关注项目退(tuì)出(chū)进展——基金能否(fǒu)按时(shí)到期清算 ，项目退(tuì)出所
带来的资金返还能否实现地(dì)方(fāng)财政出资保值等。

他(tā)承认(rèn)，近年IPO市场监管趋严，令VC/PE基金高(gāo)度(dù)依(yī)赖的 项目IPO退出(chū)路径渐行渐难，但在(zài)这(zhè)种情(qíng)况下(xià)，子基金更需要提升S基金份(fèn)额转让交易与项目(mù)并 购退出等能力，确保地方政府引导基 金LP既能在基金按时到期清算时收回资金，还(hái)能实现保值。

这(zhè)位地方政府引
导基金人士直言，目(mù)前他们已要求子基金努力提升DPI（投入资本分红率(lǜ)）回报水准，甚至将它(tā)作为是否(fǒu)追加(jiā)投(tóu)资相(xiāng)关创投机构的重要参考指标。

面(miàn)对地方政府引导基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷纷试水新的项目退出方式与基金份额转让模式。

一位创投机构负责项目退出的合伙人告诉记者，他们曾尝试与(yǔ)S基金磋商子基金整体份额转让(ràng)，但由于对方报价太低，他们实在不愿“亏损”退出而(ér)磋商(shāng)无果(guǒ)；此外，他们也找到投资企业负责(zé)人沟通“股权回购”，但企业负责人也表示(shì)自己(jǐ)目前(qián)囊中羞涩，无力回购地方政府(fǔ)引导基(jī)金所持有的企业股份。

“听说(shuō)个别创投机构合伙人已经(jīng)躺平(píng)，等待政府引(yǐn)导基金起诉他们。”他告(gào)诉记者。但这种做法同(tóng)样无济于(yú)事。目(mù)前创投机构与地方政府引导基金LP仍需加大沟(gōu)通，共同找到皆大欢喜的解决方案。

北京高精尖产业基金董事总经理孙志刚认为，政府引导(dǎo)基金如果在子基金到期清算时坚决退出，有(yǒu)可能会影响引(yǐn)导高新技术产业发展的效果；反之若(ruò)延后退(tuì)出(chū)，又不利于国 有资本的(de)保值。因此政府引导基金(jīn)在子基金管(guǎn)理(lǐ)过程需加强(qiáng)了解子基金的底层投资项目状况，更(gèng)主动地赋能子基金通过多(duō)元化方式(shì)实现项目退出。

地方(fāng)政(zhèng)府引导(dǎo)基金日益(yì)重视DPI

张刚发现，过去一年，越来越(yuè)多地方政 府引导(dǎo)基金对子(zi)基(jī)金的考(kǎo)核发生明显变化。

“以往，地方(fāng)政府引导基金(jīn)特别关(guān)注(zhù)IRR（内部回报率）——即(jí)项目退(tuì)出 的回报率越高越好，但如(rú)今，他们更关(guān)心DPI是否高于1。”他告诉(sù)记者(zhě)。

DPI，主(zhǔ)要(yào)是指投入资(zī)本分红率，通常用于衡量 VC/PE基金(jīn)对LP已分配收益(yì)占基金总体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水平。通常(cháng)情(qíng)况下，DPI对应的损益平衡点是1，代表LP投入的本金(jīn)已全部(bù)收回，若DPI大(dà)于1，表明LP获得 超额(é)的资金收(shōu)益，反之DPI小于1，表明LP没有收(shōu)回所有的(de)本金
成本。

张刚认为，众多地方政府引导基
金之(zhī)所以如此重视DPI是否超过1，一方(fāng)面是受(shòu)近期IPO市场监管趋(qū)紧(jǐn)影响(xiǎng)，他们(men)更关注子(zi)基金能否通过(guò)多(duō)元化的项目退出操作，确(què)保他们尽快收(shōu)回所有 本金；另一方面当子基金进入退出期(qī)后，他们也关注所收回的资金，能否满足地方财政出资保值要求(qiú)。

他透露，这也是他今年以来需每(měi)周向地方政府(fǔ)引导(dǎo)基金LP递交子(zi)基(jī)金投资(zī)组合退出进展报告(gào)的主要原因
，以便后者(zhě)能(néng)了解最(zuì)新(xīn)的项目退(tuì)出进展，评估投资本金能(néng)否在(zài)子基金到期清算前悉数收回。

张刚(gāng)直言，目前他遭(zāo)遇的项目退出压力日益加大，由于过去数周这些报告内容几乎(hū)没有变化，已用微笑面对生活下一句(yǐ)有地方政府引导基金LP提出要了解当初某些项(xiàng)目的投资决策流(liú)程是否合规(guī)，因为后者认 为这些企业项目退出迟(chí)迟(chí)没有进展，会不会存(cún)在某些“潜(qián)在”问题。

一位创投机构人士告诉记者，自(zì)己(jǐ)也做(zuò)好“最坏(huài)打算(suàn)”——若子基(jī)金无法按时到(dào)期清算与项(xiàng)目悉数退出，地方政府(fǔ)引导基(jī)金可能(néng)会诉(sù)诸(zhū)法律进行资金追偿。

中国裁判文书网的查询结果显示，2020年(nián)-2023年上半年期间，从诉讼主体分析，政府引导基金作为原告起诉 被投资企业或基金(jīn)管理公司的案件共87件，就裁(cái)判结果(guǒ)而(ér)言，因借款纠纷与股权回
购(gòu)纠纷所提起的78件案件里，除2件裁(cái)定撤诉、1件认定案涉合同无效外，其他案(àn)件法(fǎ)院均支持政府引导基金(jīn)的诉请。

“这背后，是(shì)不少(shǎo)子基(jī)金与投资企(qǐ)业负责人在股 权投(tóu)资合同约定，后者需在一定(dìng)条件下（比(bǐ)如企业(yè)没能在约定时间内IPO）履行股权回购或过(guò)桥贷款本息返还的连(lián)带担保责(zé)任义务。但如今企(qǐ)业家囊中羞涩(sè)无法履行(xíng)这些(xiē)义务，于是(shì)地方(fāng)政府引导(dǎo)基金LP只能起诉投资(zī)企业与创投机构(gòu)，力争尽早拿(ná)回投资本金(jīn)。”一位熟悉(xī)相关案件的律师告(gào)诉记者。

他透(tòu)露，为了 能顺利拿回投资本金实(shí)现
地方财政出(chū)资保值，如(rú)今越来越多地方政府(fǔ)引导基金(jīn)在子基(jī)金投资合同加入一些强制性退出条款(kuǎn)，比如(rú)在满足一定条件的情况下，地方政府引(yǐn)导基金有权强制性退出(chū)子
基金，且
创投基金管 理人需回购地方政府引导(dǎo)基金持有的基(jī)金份额，以实现后者的本金全(quán)部
退出。

“这令不少创投机构在争(zhēng)取地方政(zhèng)府引导基金出资(zī)时变得(dé)犹豫谨慎，因为基(jī)金管理人（GP）深知自用微笑面对生活下一句己也没有足够财(cái)力履(lǚ)行基金份额回购义务。”这(zhè)位律师 直(zhí)言。

创投机构试水项目多元(yuán)化退出征途(tú)

记者(zhě)获悉，为了满足地方政府引导基金的DPI与(yǔ)财政出资保值要求 ，越来越多创投机构纷纷寻求项目与子基金份额多元(yuán)化(huà)退出方(fāng)式。

“以往，不少地
方政府引导基金约定，当(dāng)早期项目成长到一定阶段，他们可以按约定价格实现项目退出，让出部分投资回(huí)报给 其他(tā)LP。”张刚告诉(sù)记者。前些年，这也是他们吸(xī)引其 他社会资本投(tóu)资子基金的一大卖点。但受近年宏观经济波动加大导致其他LP“囊中羞(xiū)涩(sè)”影响，上述项 目中途退出方式(shì)也渐行渐(jiàn)难。

他告诉记者，为了实现地方政府引导基金的项目中途退出，他们只能采取类似击鼓传花的方式——吸引新(xīn)的地方(fāng)政府引(yǐn)导基金入(rù)场“接盘”，但后(hòu)者提出投(tóu)资企业(yè)必须在当地建立研发中心或新生产基金，作(zuò)为“返投”要求，因(yīn)此
他不得(dé)不说服投资企(qǐ)业同意新LP的上述要求。

“只要投资企业各项(xiàng)业务成长性较高，且原LP愿意(yì)给 出较高的(de)收益让步，单(dān)个项目要找到新投资方（实(shí)现地方政府引导基金LP的项目中途退出），并(bìng)非难事(shì)。”张刚指出。目前(qián)令他颇伤脑筋的，是(shì)处于(yú)退出期的子基金整体份额转让交易。

在(zài)他看来(lái)，基金 份额转让过程的变数实(shí)在太多，不但导致他们花(huā)费大量精力却无功而返，也令地方政府引(yǐn)导基金LP“空欢喜”一场，反 而(ér)对子基金更(gèng)加不满。

记者了解到，在(zài)基金份额(é)转让交易环节，底层资产不清晰、估值定价难、市场化机构
参(cān)与度低、市场生态体系不健全等问题，都会让这(zhè)项资本运(yùn)作“徒劳无功”。多位创投机构人士(shì)透露，甚至有些(xiē)基金份额转(zhuǎn)让只差“临门一脚”却前功尽弃(qì)——比如有些子基金已与受让方谈妥具体的交易价格并拟签协议，但由于子基金投资组合里的部分项目估值突然(rán)大(dà)跌，受让方(fāng)就会临时“爽约”；再如子基(jī)金与受访方即便签订基金份额转让(ràng)协议，但(dàn)后者也会临时告知“资(zī)金周转困难”，难以履行收购基金份额协议。

张用微笑面对生活下一句刚告诉记(jì)者，这也令他们不(bù)大(dà)敢(gǎn)向地方(fāng)政府引(yǐn)导基金LP告知“潜在的基金(jīn)份(fèn)额转让交易机(jī)会”，因为他(tā)们也(yě)担心这些交易(yì)中途变卦，令地方政府引导(dǎo)基金(jīn)LP空欢喜一场(chǎng)。

纽尔利资本董事总经理陈宇指出，当前地方政府引导基金等母(mǔ)基(jī)金的退出（资金返还）主要面临两个难点，一是“盲池型”VC/PE基金的投资速度变慢，导致项目退出期(qī)延长，子基金(jīn)难以(yǐ)正常完成清算；二是股权投资(zī)市场尽管存在(zài)较强的S基金交易需求，但买卖双方对(duì)基金份额转让的定价存在明显差异，GP的配合度和运作经验也有所欠缺。

他认(rèn)为(wèi)，要解决这个问题，各类母基金在投资范围设定过程需涵盖传统VC/PE基金（盲池型基金）、S基金、项目直投等，如(rú)此就能通过不同类型基金实(shí)现投资项目与基金份额(é)的流转，进一步畅通“募投管退”循环(huán)，有效解决当前LP“退出难”状况。

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