应退尽退 畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海）事务所(suǒ)律师、

国浩金融证券合规委员会
主任黄江东

国浩律 师（上海）事务(wù)所律师陈辰

常(cháng)态化退市机制(zhì)是保障资(zī)本市场良性运行 不可或缺的 重要一环，深化(huà)退市制度改革是加(jiā)强(qiáng)资本市场基础(chǔ)制度建设的重要方面。《国务院关(guān)于加强监管防范风险推动资本市场高质(zhì)量发展的(de)若干意见》（下称新“国九条”）要求加大退市监管力(lì)度，加快形成应退尽(jǐn)退、及时出清的常态化退市格局(jú)。与此同时，证(zhèng)监会发布《关于严格执行退市制度的(de)意见(jiàn)》（下称《退市(shì)意见》），沪(hù)深北证券交(jiāo)易所发布配(pèi)套规则、公开征求(qiú)意见。

在严把发行上(shàng)市入口关、持续加强(qiáng)上市后监管的基础上，新(xīn)“国九条(tiáo)”从(cóng)进一
步严格强制退市标准、逐步拓宽(kuān)多元化退出渠道、大力削(xuē)减“壳”资源价值等(děng)方面提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应退尽退的资本市场(chǎng)进一步畅通“排污去浊”管道。

加大退(tuì)市监管力度

如果把资本市场比作一个(gè)水池，发行就(jiù)是进水管，进水(shuǐ)的速度(dù)和质量都要把(bǎ)好关，这就(jiù)需要严把IPO入口关，引来源(yuán)头活水、好(hǎo)水；退市就是排水(shuǐ)管，及时排(pái)出变质的水、污水，以(yǐ)净化水(shuǐ)池生(shēng)态。

加(jiā)大退市监(jiān)管力度将加速“优胜劣汰，应退尽退(tuì)”市场化、常态化退(tuì)出机制的形(xíng)成，进一步优(yōu)化资本市场资(zī)源配置，对资本市场健康良性
发展具有重要意(yì)义。

随着“僵尸空壳(ké)”和“害群之马”出清力度加大、“壳”资源价值进一步(bù)削减，存(cún)量上市公司将在退(tuì)市新规的(de)震慑下更(gèng)加重(zhòng)视经营发展，倒逼上市公司(sī)整体质量提升。强化退(tuì)市有利(lì)于投资者合法(fǎ)权益的保
障，在证券投资者保护机构的引导、支持下(xià)，投资者综合运用支持诉讼、示范(fàn)判决、专业调解、代表人诉讼(sòng)、先行(xíng)赔付等方式要(yào)求违法上(shàng)市公司及负有责任的董(dǒng)监高(gāo)等“关键 少数”赔偿损失，更好(hǎo)地维护自身合法权益。

严格强(qiáng)制退市标准

设立“高压线(xiàn)”

严(yán)格重大违法类、规范类、财务类和交易类(lèi)四(sì)类强制退市标准是加大退市监管力度最直
接的体现，将(jiāng)直接提升退市的(de)覆盖面和对不合格公司的出清(qīng)力度。自2020年退市改革以来，我国上(shàng)市公司退(tuì)市数量逐(zhú)步增长(zhǎng)，但退市(shì)公司在上市公司总数中的占比仍有不 足。以(yǐ)2023年为例，全年共47家公司退市，强制退市公司44家，退市公司数量在
上市公司
总数中的占比不到1%。因此，进一上周无新增IPO申报企业步健全退市制度、完善常态化退市生态具有重要意义，本(běn)次改革全面加(jiā)大了退市力度。

首先，配套制度规则在(zài)保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓宽重(zhòng)大违法强制退市适用范围，针对触(chù)碰(pèng)市场底线的财务造假恶性违法行为调低财务(wù)造假(jiǎ)退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形。有下列情形(xíng)之一的强制退(tuì)市：1年财务造假金额“2亿元且占比达30%”，或连续2年(nián)财务造假(jiǎ)金额(é)“3亿元且(qiě)占比达20%”，或财(cái)务造假连续3年及以上的（无论造假金额）。按此衡量过往监管(guǎn)部
门查处的财务造假案例，其中多数公(gōng)司都达到退市标准。

其次，退市标(biāo)准(zhǔn)新(xīn)增三(sān)类规范类退市情形，督促(cù)并震慑(shè)上市公司规范内部管理和公司治理。

再次，财务类退市指标进一步收紧，绩(jì)差公(gōng)司淘汰力度(dù)加大，如将营业收入指标由1亿元(yuán)调上周无新增IPO申报企业整至(zhì)3亿元并将利润总额纳入考量指标，以及新增财务报告(gào)内部控制审计(jì)意见的退市情形。

此(cǐ)外，通过适当提高主板A股(gǔ)（含(hán)A+B股）公司市值退市标准至5亿元的方式(shì)完善主板交易类(lèi)退市门槛(kǎn)，以期充分发挥市场化退市(shì)功能，推动上市公司提升质量和投资价值。

加强“借壳”重组监管

削减(jiǎn)“壳”资源价值

退市(shì)渠道的畅通(tōng)与削(xuē)减“壳”资源价值是新(xīn)“国(guó)九条”的重 要强(qiáng)化要求之(zhī)一。常态化退
市格(gé)局下既要依靠(kào)强制退市标准对不合格(gé)企业予以(yǐ)出(chū)清，还(hái)要对上市公(gōng)司的主动退市(shì)战略提供机制保障，同(tóng)时需要(yào)加强对“借壳(ké)”重组的监管和 对“炒壳”背后违法犯罪行为的打击。因此，证
监会(huì)同(tóng)步发布《退市意见(jiàn)》，对新“国九(jiǔ)条”提(tí)出的相关要求予以落实。

一方面，《退市(shì)意见》通过完善上市公司吸收合并(bìng)等并购重组政(zhèng)策，推动上市公司(sī)之间实施吸收合(hé)并(bìng)，并提供异议股东(dōng)现金选择权等专项保护，支持上(shàng)市 公司以要(yào)约(yuē)收购(gòu)等市场化方(fāng)式主动退出。

另一方面，通过(guò)加强对重组（上市(shì)）和收购的(de)监(jiān)管(guǎn)、从严打击(jī)“炒壳”相关(guān)证券违法行为等方式削减“壳”资源价值，坚决出清(qīng)不具有重整价值的(de)公司(sī)。

严打恶意规避退(tuì)市违法行为

落实投资者赔偿(cháng)救济

新(xīn)“国九条”在总体要(yào)求中提出，更加有效保护投资者特别是(shì)中(zhōng)小投资者合法权益。严格退市执行与健全投资者赔偿救济机制也是加大退(tuì)市监管力度的重要举措。

新上周无新增IPO申报企业“国九条”在严格退市执行(xíng)方
面要(yào)求严格出清触及退市指标的上市(shì)公司，严厉(lì)打击恶(è)意规
避退市
过程中(zhōng)出现的(de)违法行为。实践中有的公司“临(lín)时抱佛脚”，突击创造没有商业实质的营业收入，以规避(bì)关(guān)于(yú)营业(yè)收入的退市标准，对此(cǐ)监管部(bù)门已予高度重视和有针对性规(guī)制。此外(wài)，有公司股价跌到(dào)1元(yuán)以下后(hòu)，在某个时刻突然被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是否存在规(guī)避1元退
市标 准的操纵市场违法行为，也值得监(jiān)管部门重视(shì)。

在投资者(zhě)保护层面，新“国九条”提(tí)出要健全退市过程中的投资者赔偿救济机制(zhì)，对重大(dà)违法退市负(fù)有责(zé)任的(de)控股股东、实际控制人、董事 、高管等要依法赔偿投资者损(sǔn)失。

在新“国九条”“强本强基”“严监(jiān)严(yán)管”的精神指导下(xià)，我(wǒ)国资本市场的新陈代(dài)谢将进一(yī)步提速(sù)，能进(jìn)能(néng)出、优(yōu)胜劣汰的(de)生态环境加快形成，上市公司的退市力度(dù)将进一步加大。随着退市(shì)配套制度政(zhèng)策(cè)的正式落地实施，未来几年退市公(gōng)司的数量将可能(néng)逐步升至百家左右，上市公司间吸收合并等主动退市(shì)的现象也将随之增多。当然(rán)，这需要综合考虑平衡发展速度、改革力度与市场可承受度，上市公司退市既能“退得(dé)下”，还(hái)要(yào)“退得稳”，要循序(xù)渐进、稳(wěn)妥推进(jìn)，不可(kě)急(jí)于求(qiú)成，以免
引(yǐn)起市场过 大(dà)震荡。

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