《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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