《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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