核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lá对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思i)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(g对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思é)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思