王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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