来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(yǒu)传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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