来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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