核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuà大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物i)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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