《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(sh团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月í)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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