平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ong>第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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