《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(ch耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的í)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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