平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。<造梦西游3宠物技能几级领悟strong>第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平造梦西游3宠物技能几级领悟稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。造梦西游3宠物技能几级领悟ong>2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。