文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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