王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　<太深是一种什么体验，太深是不是不好strong>主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(x太深是一种什么体验，太深是不是不好iǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具太深是一种什么体验，太深是不是不好体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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