文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jiégpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(rénggpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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