摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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