《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持(重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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