摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同苹果x多重比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2苹果x多重827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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