《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēn偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗g)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、P偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗rong>PI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。