核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据孙悟空真实存在过吗(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续孙悟空真实存在过吗(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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