文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久p>

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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