平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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