核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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