核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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