来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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