来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思