“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双(s放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉huāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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