摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反(说唱歌手bp，说唱b7是什么意思fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构说唱歌手bp，说唱b7是什么意思方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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