核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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