“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(l曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思iú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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